Wprowadzenie
Instrumenty pochodne (derywaty) to rodzaj instrumentów finansowych służących ograniczaniu ryzyka wykonywanej działalności gospodarczej. Są one wykorzystywane na rynku głównie w celu zmniejszenia lub wyeliminowania ryzyka (niekorzystnych zmian cen instrumentów), lecz mogą również służyć celom spekulacyjnym (osiąganiu dochodu przy wykorzystaniu oczekiwanych zmian cenowych) lub arbitrażowym (arbitraż polega na nabyciu instrumentu finansowego na rynku, gdzie ma on niższą cenę i jednoczesnym zbyciu go na innym rynku, gdzie ta cena jest wyższa).
Instrumenty pochodne są rodzajem instrumentów finansowych, których wartość zależy od wartości innego instrumentu finansowego, tzw. instrumentu podstawowego (bazowego). Z uwzględnieniem rodzaju instrumentu bazowego, do najważniejszych grup instrumentów pochodnych należy zaliczyć: instrumenty pochodne na akcje, instrumenty pochodne na indeksy giełdowe, instrumenty pochodne na waluty oraz instrumenty pochodne na stopę procentową. Przedmiotem niniejszego opracowania są najpopularniejsze na rynku kontrakty pochodne: terminowe transakcje wymiany walutowej, opcje walutowe, opcje na stopę procentową, kontrakty Forward Rate Agreement (FRA), swapy stopy procentowej oraz walutowe swapy stopy procentowej.
Regulacje prawne dotyczące instrumentów finansowych znajdują się zarówno w prawie polskim, jak i aktach prawa Unii Europejskiej (dalej: „UE”). Trzeba podkreślić, że chociaż omawiany temat jest ściśle związany przede wszystkim z problematyką ekonomiczną, to powinien on zainteresować także prawników. Ich merytoryczne przygotowanie w zakresie ograniczania ryzyka działalności gospodarczej, w tym dzięki wykorzystywaniu instrumentów finansowych, może podnieść poziom zaufania do prawników oraz wzmocnić zainteresowanie przedsiębiorców korzystaniem z profesjonalnej pomocy prawnej. W obecnych realiach prawno-ekonomicznych stawianie przez radców prawnych na rozwój wiedzy finansowej często okazuje się trafioną inwestycją. 
 
Ramy prawne
Na poziomie UE jednolite ramy prawne dla firm inwestycyjnych i instytucji kredytowych ustanawia dyrektywa 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych zmieniająca dyrektywę Rady 85/611/EWG i 93/6/EWG i dyrektywę 2000/12/WE Parlamentu Europejskiego i Rady oraz uchylająca dyrektywę Rady 93/22/EWG[1] (dalej: „dyrektywa MiFID”[2]). Dyrektywa MiFID obowiązuje od 1 listopada 2007 r. w Europejskim Obszarze Gospodarczym, który obejmuje obecnie 28 państw członkowskich UE oraz Norwegię, Liechtenstein i Islandię. Celem dyrektywy MiFID jest zapewnienie właściwej ochrony inwestycyjnej i uczciwej konkurencji w sektorze finansowym oraz transparentności działania banków i firm inwestycyjnych. Częścią kompleksowych uregulowań MiFID pozostaje akt wykonawczy – rozporządzenie Komisji (WE) nr 1287/2006 z dnia 10 sierpnia 2006 r. wprowadzające środki wykonawcze do dyrektywy 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do zobowiązań przedsiębiorstw inwestycyjnych w zakresie prowadzenia rejestrów, sprawozdań z transakcji, przejrzystości rynkowej, dopuszczenia instrumentów finansowych do obrotu oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tejże dyrektywy[3].
Podstawowym aktem prawa polskiego mającym na celu wdrożenie dyrektywy MiFID jest ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi[4]. W art. 3 pkt 28a tej ustawy zdefiniowano instrumenty pochodne jako opcje, kontrakty terminowe, swapy, umowy Forward oraz inne prawa majątkowe, których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od ceny lub wartości instrumentów finansowych, walut, stóp procentowych, rentowności, indeksów finansowych, wskaźników finansowych, towarów, zmian klimatycznych, stawek frachtowych, poziomów emisji, stawek inflacji lub innych oficjalnych danych statystycznych, a także innych aktywów, praw, zobowiązań, indeksów lub wskaźników (instrumentów bazowych) oraz instrumenty pochodne dotyczące przenoszenia ryzyka kredytowego.
Ponadto ważne regulacje w omawianej dziedzinie znajdują się w ustawie z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi[5], a także rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 24 września 2012 r. w sprawie określenia szczegółowych warunków technicznych i organizacyjnych dla firm inwestycyjnych, banków, o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, i banków powierniczych oraz warunków szacowania przez dom maklerski kapitału wewnętrznego[6] oraz rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 24 września 2012 r. w sprawie trybu i warunków postępowania firm inwestycyjnych, banków, o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, oraz banków powierniczych[7].
Istotnym aktem prawa unijnego w zakresie obrotu instrumentami pochodnymi jest także rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 648/2012 z dnia 4 lipca 2012 r. w sprawie instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, kontrahentów centralnych i repozytoriów transakcji[8] (dalej: „rozporządzenie EMIR”[9]). Zgodnie z charakterem prawnym tej kategorii aktów prawa UE, ma ono ogólny zasięg, wiąże w całości i jest bezpośrednio stosowane we wszystkich państwach członkowskich, a także – co do zasady – nie wymaga transpozycji przepisów do prawa krajowego. Rozporządzenie EMIR jest odpowiedzią europejskiego prawodawcy na ryzyko braku przejrzystości i odpowiedniego nadzoru nad rynkiem OTC (over-the-counter, tj. rynkiem pozagiełdowym). Akt ten ma na celu głównie redukcję ryzyka kredytowego i systemowego poprzez wdrożenie zdecydowanych środków służących poprawie transparentności i usprawnieniu nadzoru regulacyjnego w skali międzynarodowej nad kontraktami pochodnymi będącymi przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym. Rozporządzenie EMIR wprowadza kategorie kontrahentów (kontrahenci finansowi i kontrahenci niefinansowi), którym zostają przypisane odpowiednie obowiązki.  
Warto dodać, że od 1 stycznia 2014 r. w UE zaczął funkcjonować Europejski System Nadzoru Finansowego (European System of Financial Supervision, ESFS). Jego celem jest zapewnienie właściwego wdrożenia przepisów znajdujących zastosowanie w sektorze finansowym, tak aby została zachowana stabilność rynku, poprawiona jego transparentność i zapewnione zaufanie oraz ochrona konsumentów rynków finansowych[10].
 
Podstawowe obowiązki instytucji finansowych
W art. 19 dyrektywy MiFID nałożono na instytucje finansowe obowiązki dotyczące relacji z klientem–inwestorem. Po pierwsze, muszą one zaklasyfikować każdego klienta zainteresowanego nabyciem instrumentu pochodnego do kategorii: 1) klient detaliczny (retail client), oznaczającej objęcie najpełniejszym zakresem ochrony, 2) klient profesjonalny/branżowy (professional client), co wiąże się z mniejszym zakresem ochrony niż w przypadku klienta detalicznego[11], albo 3) uprawniony kontrahent (counterparty).
Z powyższym obowiązkiem klasyfikacyjnym wiąże się wymóg oceny adekwatności i odpowiedniości oferowanych produktów w odniesieniu do konkretnego klienta, jego wiedzy i doświadczenia. Wygląda to często w taki sposób, że klienci zainteresowani derywatami otrzymują ankietę, po której wypełnieniu i przekazaniu do instytucji finansowej zostają zaliczeni do właściwej kategorii. Instytucje finansowe mogą przypisywać różne wagi poszczególnym czynnikom, takim jak cena instrumentu, czas zawarcia transakcji, prawdopodobieństwo zawarcia transakcji oraz jej rozliczenia, a także wielkość zlecenia. Ten sam czynnik będzie miał inną wagę w przypadku klienta detalicznego, a inną w przypadku klienta profesjonalnego. W praktyce dla małego przedsiębiorstwa najistotniejszym czynnikiem przy zawieraniu transakcji jest cena instrumentu, która w przypadku wielkiego kontrahenta będzie miała średnie lub małe znaczenie. Taka analiza ułatwia dobranie odpowiedniego produktu dla klienta, a z pewnością wyeliminowanie takiego, dla którego ryzyko przewyższa potencjalną korzyść.
Ponadto w myśl art. 19 dyrektywy MiFID instytucje finansowe są obowiązane działać zgodnie z najlepiej pojętym interesem swojego klienta. Oznacza to w dużym skrócie, iż przedsiębiorstwa inwestycyjne przy realizacji zleceń powinny kierować się uczciwością, sprawiedliwością i profesjonalizmem. Co więcej, wszystkie informacje przekazywane klientom i potencjalnym klientom powinny być rzetelne oraz nie mogą wprowadzać w błąd ani budzić wątpliwości interpretacyjnych.
Kluczowym wymogiem dyrektywy MiFID jest nakaz wprowadzenia zasad przyjmowania i przekazywania korzyści finansowych i niepieniężnych (tzw. zachęt) oraz wprowadzenia odpowiedniej polityki zarządzania konfliktami interesów. Obowiązki te zostały uszczegółowione w art. 26 dyrektywy Komisji 2006/73/WE z dnia 10 sierpnia 2006 r. wprowadzającej środki wykonawcze do dyrektywy MiFID w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez przedsiębiorstwa inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tejże dyrektywy[12] (tzw. dyrektywa MiFID II).
W rozporządzeniu EMIR przewiduje się szereg wymogów, które powinien spełnić każdy kontrahent zawierający transakcje pochodne. Do najważniejszych z nich należy: 1) raportowanie transakcji do repozytoriów transakcji, 2) stosowanie technik ograniczania ryzyka, 3) centralne rozliczanie transakcji. Art. 12 rozporządzenia EMIR stanowi, iż państwa członkowskie mają za zadanie określić sankcje za naruszenie przepisów dotyczących rozliczania, zgłaszania i ograniczania ryzyka instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym i podjąć wszelkie konieczne działania w celu zapewnienia ich wdrożenia; kary powinny być skuteczne, proporcjonalne i odstraszające. W związku z tym wymogiem w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi zostały wprowadzone sankcje za nienależyte wykonywanie wymogów wynikających z rozporządzenia EMIR. Art. 173a tej ustawy przewiduje m. in. możliwość nałożenia na kontrahentów finansowych za niewykonanie lub nienależyte wykonanie określonych obowiązków kary pieniężnej w wysokości do 10 000 000 zł, nie większej niż 10% przychodu wykazanego w ostatnim sprawozdaniu finansowym, a w przypadku braku obowiązku badania sprawozdania finansowego nie większej niż 10% przychodu wskazanego w ostatnim zatwierdzonym sprawozdaniu finansowym. Natomiast zgodnie z art. 173b przywołanej ustawy, na kontrahentów niefinansowych może zostać nałożona kara pieniężna do wysokości 1 000 000 zł, nie większa niż 10% przychodu wykazanego w ostatnim zbadanym sprawozdaniu finansowym, a w przypadku braku obowiązku badania sprawozdania finansowego nie większa niż 10% przychodu wykazanego w ostatnim zatwierdzonym sprawozdaniu finansowym. Wymienione kary mogą zostać nałożone przez Komisję Nadzoru Finansowego w drodze decyzji. Warto zwrócić uwagę, że ustawa nie przewiduje stopniowania sankcji z podziałem na konkretne uchybienia, z czego wynika, że teoretycznie za każde zaniedbanie może zostać nałożona maksymalna kara pieniężna.
 
Terminowe transakcje wymiany walutowej
Terminowe transakcje wymiany walutowej polegają na kupnie lub sprzedaży walut w przyszłości po kursie ustalonym w chwili zawierania transakcji. Taki kurs będzie obowiązywał w dniu rozliczenia, niezależnie od aktualnej ceny rynkowej waluty. W zależności od sposobu rozliczenia terminowej transakcji wymiany walutowej instytucje finansowe oferują możliwość zawierania transakcji rozliczanych poprzez rzeczywistą wymianę kwot walut przez obie strony (transakcja Forward) lub transakcji, w których jest rozliczana kwota będąca różnicą między otrzymanym w dniu zawarcia transakcji kursem terminowym a bieżącym i negocjowanym kursem spot z dnia rozliczenia kontraktu (Non-Deliverable Forward, NDF). W takich transakcjach strony nie są zobowiązane do wzajemnego przekazywania nominalnych kwot walut. Tego typu umowy zabezpieczają przedsiębiorców przed ryzykiem zmiany kursu walutowego.
Praktyczne zastosowanie Forward: Przedsiębiorca przewiduje, że za sześć miesięcy będzie chciał zakupić 100 000 euro, aby zapłacić za wcześniej otrzymany towar. Przedsiębiorca spodziewa się wzrostu kursu, w związku z czym chciałby zapewnić sobie kurs, po którym kupi walutę za pół roku. Kurs spot (inaczej kurs kasowy, tzn. z natychmiastową zapłatą) dla EUR/PLN to 4,10, kurs terminowy (tzn. kurs jest ustalany w momencie zawierania transakcji, a przekazanie waluty do dyspozycji kontrahenta następuje we wskazanym terminie w przyszłości) dla sześciu miesięcy wynosi zaś 4,20. Dla przedsiębiorcy oznacza to, że w przypadku zawarcia transakcji Forward zakupi on 100 000 euro po kursie 4,20, niezależnie od kursu obowiązującego za pół roku. Przedsiębiorca zapłaci więc 420 000 zł. Sytuacja będzie kształtować się inaczej, jeżeli przedsiębiorca zdecyduje się na zawarcie transakcji NDF. Wówczas gdy kurs rynkowy (tzn. cena, która może być efektywnie płacona w walucie krajowej za jednostkę waluty zagranicznej) w dacie rozliczenia wzrośnie do 4,25, przedsiębiorca otrzyma 5 000 zł[13], jeśli natomiast kurs rynkowy spadnie do 4,15, to przedsiębiorca zapłaci bankowi 5 000 zł[14].
 
Opcje walutowe
Produktem pozwalającym zabezpieczyć się przed ryzykiem zmiany kursu walutowego, będącym alternatywą dla terminowych transakcji wymiany walutowej, są opcje walutowe. Produkt ten obejmuje nie tylko podstawowe opcje walutowe (plain vanilla), ale również opcje egzotyczne. Do podstawowych opcji walutowych zaliczamy opcję europejską, która może być zrealizowana wyłącznie w ustalonym z góry dniu, oraz opcję amerykańską, której realizacja jest możliwa do dnia realizacji włącznie. Opcje egzotyczne to opcja azjatycka, warunkowa, barierowa, binarna typu europejskiego oraz binarna amerykańska. W opcji azjatyckiej kurs realizacji jest ustalany jako średnia poziomu kursu walutowego obserwowanego w uzgodnionym przez strony transakcji okresie. Nabywca opcji warunkowej ma prawo do jej realizacji, gdy w dniu realizacji opcja jest „in the money”, tzn. kurs referencyjny (fixing NBP) jest większy (dla opcji call) albo mniejszy (dla opcji put) od kursu rozliczenia określonego w transakcji. W tym przypadku nabywca opcji płaci premię za nabycie opcji po dacie realizacji opcji. Jeżeli zaś opcja jest „out-of-the-money”, nabywca opcji nie jest zobowiązany do zapłaty premii. W opcji barierowej nabywca uzyskuje lub traci prawo do realizacji opcji, gdy w okresie oznaczonym w momencie zawierania transakcji wystąpi uzgodniony przez strony warunek. Dodatkowo nabywca opcji może mieć prawo do uzyskania rekompensaty w przypadku braku spełnienia warunku, o ile strony tak uzgodniły wcześniej. Przy opcji binarnej typu europejskiego jej nabywca ma prawo do otrzymania w dniu realizacji opcji stałej kwoty środków w przypadku spełnienia w dniu realizacji warunku uzgodnionego w momencie zawierania transakcji. W opcji binarnej amerykańskiej nabywca ma prawo do otrzymania w dniu realizacji opcji stałej kwoty środków w przypadku spełnienia do dnia realizacji opcji warunku uzgodnionego w momencie zawierania transakcji.
Korzystanie z umów opcji walutowych pozwala na ograniczenie kosztów transakcji ponoszonych przez nabywcę opcji do wysokości premii opcyjnej oraz na zachowanie możliwości sprzedaży lub zakupu waluty po kursie rynkowym, jeżeli w dniu realizacji będzie korzystniejszy.
Praktyczne zastosowanie opcji walutowych (1) – nabycie europejskiej opcji put: Przedsiębiorca nabył od banku europejską opcję put na 1 mln dolarów amerykańskich, co znaczy, że przedsiębiorca ma prawo sprzedać 1 mln dolarów za złotówki, po kursie realizacji 3,2 zł za 3 miesiące. Przedsiębiorca zapłacił premię w wysokości 0,15 zł za 1 dolara. Jeśli kurs bieżący ulegnie zmianie, zmieni się również wartość opcji. Przedsiębiorca może w dowolnym momencie przed datą realizacji odsprzedać opcję, otrzymując jej aktualną wartość.
Praktyczne zastosowanie opcji walutowych (2) – nabycie amerykańskiej opcji call: Przedsiębiorca kupił 30 czerwca od banku amerykańską opcję call na 2 mln euro, co oznacza, że ma prawo kupić 2 mln euro za złotówki, po kursie realizacji 4,15 zł za euro z terminem wygaśnięcia przypadającym 15 lipca tego samego roku. Cena opcji wynosi 0,12 zł za 1 euro. Jeżeli w okresie do 15 lipca kurs euro będzie poniżej 4,15 zł, to opcja nie zostanie wykonana i wygaśnie 15 lipca. W sytuacji gdy w tym okresie kurs euro przekroczy 4,15 zł, opcja zostanie wykonana, gdyż przedsiębiorca skorzysta z prawa zakupu euro po cenie wykonania niższej niż cena rynkowa.
Praktyczne zastosowanie opcji walutowych (3) – zerokosztowa strategia opcyjna – korytarz symetryczny: Przedsiębiorca-eksporter (sprzedający walutę) chce się zabezpieczyć przed spadkiem kursu waluty i oczekuje dodatniego przepływu pieniężnego w obcej walucie (euro), z kursami realizacji dobranymi w ten sposób, aby nie został wygenerowany przepływ środków z płatności premii (premie zostają zniesione dzięki złożeniu przeciwstawnych opcji). W tym celu sprzedaje opcję call i jednocześnie kupuje od banku opcję put. W ten sposób przedsiębiorca zapewnia zerokosztowy korytarz symetryczny dla przyszłego kursu waluty (aby zapewnić tę symetrię, nominały, czyli kwoty waluty bazowej za walutę kwotowaną[15] dwóch opcji, muszą być takie same). Sposób rozliczenia strategii w dniu realizacji będzie uzależniony od kursu rynkowego danej waluty. Przedsiębiorca-importer kupująca walutę przeprowadzi z bankiem transakcje odwrotne, czyli wystawi opcję put, zaś kupi opcję call.
 
Opcje na stopę procentową
Opcje na stopę procentową to produkt, który daje jego nabywcy uprawnienie do zaciągnięcia pożyczki lub lokaty środków w przyszłości według z góry ustalonej stałej stopy procentowej w zamian za zapłatę premii na rzecz wystawcy opcji. Typowe opcje na stopę procentową to opcje: CAP, FLOOR oraz COLLAR. Opcja CAP pozwala przedsiębiorcy na zabezpieczenie się przed wzrostem stóp procentowych. Instytucja finansowa jako wystawca opcji CAP zobowiązuje się do wypłaty nabywcy opcji różnicy wynikającej ze wzrostu rynkowych stóp procentowych ponad poziom uprzednio ustalony w kontrakcie opcyjnym. Nabywca opcji CAP (najczęściej będzie to kredytobiorca) ogranicza w ten sposób ryzyko wzrostu stóp procentowych, przy jednoczesnej możliwości skorzystania z ewentualnego spadku.
Z drugiej strony, zastosowanie kontraktu na opcję FLOOR pozwala ograniczyć ryzyko spadku stóp procentowych. Wystawca opcji FLOOR zobowiązuje się do wypłaty nabywcy różnicy wynikającej ze spadku stóp procentowych poniżej poziomu ustalonego w kontrakcie opcyjnym. Inwestor (nabywca opcji FLOOR) zabezpiecza się tym sposobem przed spadkiem stóp procentowych, jednocześnie zachowując możliwość wykorzystania ich wzrostu.
Złożenie opcji CAP i opcji FLOOR, zwane COLLAR, ogranicza ryzyko stopy procentowej w korytarzu wahań stopy procentowej na rynku w pewnym założonym okresie. Górną granicę korytarza stanowić będzie opcja CAP, zaś dolną granicę opcja FLOOR. Jedną z opcji klient sprzedaje, zaś drugą kupuje.
Opcje na stopę procentową są narażone na umiarkowane ryzyko niedopasowania przychodów klienta z jego płatnościami wynikającymi z transakcji oraz umiarkowanym ryzykiem związanym z ukształtowaniem się stóp procentowych w kierunku niekorzystnym dla przedsiębiorcy, tj. przeciwnym do jego prognozowania (w tym wystąpienie ujemnych stóp procentowych).
Praktyczne zastosowanie opcji na stopę procentową: Przedsiębiorca zaciągnął kredyt inwestycyjny na działalność gospodarczą, który jest oprocentowany według zmiennej stawki opartej na 6M WIBOR[16], czyli 6-miesięcznej stopie procentowej, po której są zawierane pożyczki na polskim rynku międzybankowym. Przedsiębiorca spodziewa się, że rynkowa stopa procentowa wzrośnie. Kupując opcję na stopę procentową CAP, przedsiębiorca zabezpiecza się przed prognozowanym wzrostem. W chwili zakupu opcji przedsiębiorca płaci bankowi (wystawcy) uzgodnioną premię, zaś w chwili wzrostu rynkowej stopy procentowej powyżej uzgodnionego poziomu CAP otrzymuje nadwyżkę ponad poziom ustalony w opcji.
 
Forward Rate Agreement
Forward Rate Agreement (FRA) to umowa pozwalająca na ustalenie pomiędzy stronami (przedsiębiorcą i instytucją finansową) wysokości stopy procentowej dla pewnej kwoty wyrażonej w walucie transakcji dla ustalonego okresu. Kontrakt na przyszłą wartość stopy procentowej nakłada na strony obowiązek wypłaty lub otrzymania w przyszłości określonej płatności odsetkowej, która będzie wynikać z różnicy pomiędzy uzgodnioną stopą procentową (stałą) a stopą referencyjną. Stopa referencyjna to stopa procentowa będąca podstawą do ustalania zmiennych stóp procentowych dla danej waluty i dla danego okresu, ustalana przez strony w dacie transakcji (np. na polskim rynku międzybankowym stopą referencyjną jest WIBOR).  
Nabycie kontraktu FRA zabezpiecza przez wzrostem stóp procentowych, natomiast jego sprzedaż zabezpiecza przed ich spadkiem. Kontrakt zabezpiecza pojedynczą płatność odsetkową, zaś w celu zabezpieczenia serii płatności niezbędne jest zawarcie kilku kontraktów. W dniu rozliczenia strony są zobowiązane rozliczyć różnicę między uzgodnioną stopą a stopą referencyjną. Z kontraktów korzystają głównie kredytobiorcy (leasingobiorcy, emitenci papierów dłużnych) oraz inwestorzy lokujący środki finansowe według zmiennej stopy procentowej, obawiający się spadku rentowności inwestycji spowodowanej spadkiem stóp procentowych.
Transakcje FRA wiążą się z wysokim ryzykiem niedopasowania przepływów przedsiębiorcy z jego zobowiązaniami z transakcji, a także z umiarkowanym ryzykiem rynkowym (z uwagi na zmiany stóp procentowych w kierunku różnym od oczekiwań). Cel zabezpieczający[17] zostanie osiągnięty jedynie w środowisku dodatnich stóp procentowych, gdzie znoszą się ich wpływy na pozycję zabezpieczaną i transakcję.
Praktyczne zastosowanie FRA: Przedsiębiorca nabywa w ramach inwestycji komercyjne papiery (skrypty dłużne) na okres jednego roku, oparte na zmiennej stopie procentowej WIBOR 3M. Spodziewa się stabilizacji lub spadku stawek procentowych, więc zabezpiecza inwestycję sprzedając kontrakty FRA 3x6, 6x9 i 9x12 (n x m, gdzie n oznacza różnicę pomiędzy datą zawarcia kontraktu a datą jego rozpoczęcia liczoną w miesiącach, zaś m – różnicę pomiędzy datą rozpoczęcia kontraktu a datą jego wygaśnięcia liczoną w miesiącach). Rezultatem ekonomicznym tej operacji będzie zabezpieczenie stopy zwrotu z inwestycji przedsiębiorcy na poziomie stałej stopy FRA.
 
Swap stopy procentowej
Swap stopy procentowej (Interest Rate Swap, IRS) to umowa z instytucją finansową na zawarcie transakcji, która pozwala przedsiębiorcy zabezpieczyć się przed wzrostem kosztów kredytu albo przed obniżeniem stopy zwrotu z inwestycji. Transakcja polega na zamianie stopy procentowej inwestycji bądź kredytu ze: 1) stałej na zmienną, 2) zmiennej na inną zmienną albo 3) zmiennej na stałą. Ze względu na formułę stopy procentowej można wyróżnić dwa rodzaje kontraktów: swap bazowy (basis rate swap) oraz swap kuponowy (coupon swap).
Swap bazowy to transakcja, w której obie strony płacą zmienne oprocentowanie, ale jest ono liczone według różnych stawek referencyjnych. Przykładem może być wymiana 6-miesięcznej stopy WIBOR na oprocentowanie 26-tygodniowych bonów skarbowych[18]. Z kolei w swapie kuponowym jedna ze stron dokonuje płatności zgodnie ze stałą stopą, czyli kupuje swapa, a druga strona zgodnie ze zmienną stopą, tj. sprzedaje swapa.
W transakcji IRS przedmiotem wymiany nie jest kwota główna, gdyż służy ona jedynie za podstawę do określenia odsetek. Płatności odsetkowe są naliczane w tej samej walucie od ustalonej kwoty nominalnej i ustalonego z góry okresu, a ich wymiana odbywa się pomiędzy stronami (przedsiębiorcą a instytucją finansową). Rozliczenie płatności następuje w wyznaczonych dniach i polega na porównaniu stawki referencyjnej (WIBOR) z zabezpieczaną stopą procentową.
Biorąc pod uwagę stopień wrażliwości na zmianę stóp procentowych na rynku pieniężnym, podmiot płacący odsetki według stałej stopy jest określany jako „finansowany długo”, w odróżnieniu od podmiotu otrzymującego odsetki według stopy stałej – „finansowanego krótko”. Oznacza to, że strona, która zakupiła swapa stopy procentowej i płaci stałe oprocentowanie, zajmuje „pozycję krótką”, natomiast strona, która go sprzedała i otrzymuje w związku z tym stałe oprocentowanie, zajmuje „pozycję długą”.
Transakcje IRS są obarczone umiarkowanym ryzykiem niedopasowania przepływów przedsiębiorcy z jego zobowiązaniami z transakcji, a także umiarkowanym ryzykiem rynkowym.
Praktyczne zastosowanie IRS: Przedsiębiorca podpisał z bankiem umowę kredytową na kredyt o zmiennym oprocentowaniu. W związku z tym zabezpiecza się przed wzrostem stawek rynkowych, zawierając transakcję IRS, w której płaci stałą stopę procentową, zaś otrzymuje zmienną. Dzięki tej transakcji przedsiębiorca poznaje efektywny koszt kredytowania, co odgrywa istotną rolę w planowaniu dalszych przedsięwzięć finansowych.
 
Walutowy swap stopy procentowej
Walutowy swap stopy procentowej (Currency Interest Rate Swap, CIRS) to umowa z instytucją finansową na zawarcie transakcji umożliwiającej przedsiębiorcy zabezpieczenie przed wzrostem kredytu walutowego lub przed obniżeniem stopy zwrotu z inwestycji w obcej walucie. Transakcja polega na zamianie płatności odsetkowych w określonej walucie, wynikających z kredytu lub inwestycji, na płatności odsetkowe w innej walucie według klucza stopy: 1) stałej na zmienną, 2) zmiennej na inną zmienną albo 3) zmiennej na stałą. Wymiana płatności odsetkowych odbywa się między dwiema stronami transakcji. Płatność odsetkowa jest naliczana od kwoty nominalnej w uzgodnionej walucie, dla każdej strony. Rozliczenie płatności następuje w wyznaczonych dniach poprzez porównanie stawek referencyjnych (WIBOR oraz LIBOR) dla waluty z zabezpieczaną stopą procentową. Transakcje CIRS są możliwe w wariancie z wymianą płatności kapitałowych, czyli kwot nominalnych, będących podstawą naliczania płatności odsetkowych albo bez wymiany płatności kapitałowych, tzn. z wymianą jedynie płatności odsetkowych.
Kontrakty CIRS są zawierane głównie po to, aby zmniejszyć koszt pozyskania środków na działalność gospodarczą. Przedsiębiorcy wykorzystują przewagę w dostępie do określonej formy finansowania. Zaciągają pożyczki na preferencyjnych warunkach, w dalszej kolejności wykorzystując swapa zmieniają ich charakter na bardziej dostosowany do swoich bieżących potrzeb.
Kontrakt CIRS charakteryzuje się płynnością, co oznacza, że można go odsprzedać lub odkupić przed datą zakończenia. Transakcja CIRS zabezpiecza jednocześnie przed ryzykiem zmiany zarówno stóp procentowych, jak i kursu walutowego. Jednakże kontrakty te wiążą się z ryzykiem niedopasowania przepływów przedsiębiorcy z jego zobowiązaniami wynikającymi z transakcji oraz z umiarkowanym ryzykiem rynkowym w związku ze zmianą wysokości stóp procentowych lub kursu walutowego. W sytuacji wystąpienia ujemnych stóp procentowych cel zabezpieczający nie zostanie osiągnięty.
Praktyczne zastosowanie CIRS: Przedsiębiorca uzyskuje ze swojej działalności wpływy w złotówkach. Otrzymał kredyt o zmiennym oprocentowaniu w dolarach amerykańskich i chce wykorzystać spadające krótkoterminowe stopy procentowe w złotówkach oraz ograniczyć ryzyko walutowe. Zawarcie transakcji CIRS, w którym przedsiębiorca płaci zmienne oprocentowanie w złotówkach i otrzymuje zmienne oprocentowanie w dolarach, pozwala mu na obniżenie kosztów kredytu oraz zabezpieczenie ryzyka walutowego związanego z płatnościami odsetkowymi denominowanymi w dolarach. W rezultacie następuje efektywna zamiana kredytu w dolarach na kredyt w złotówkach, który będzie oparty na zmiennej stopie procentowej (WIBOR).
 
Ryzyko związane z instrumentami pochodnymi
Derywaty doskonale sprawdzą się w przypadku „inwestora-asekuranta”. Nie występują wówczas w portfelu jako jedyny instrument (jak w przypadku „inwestora-ryzykanta”, zawierającego transakcje spekulacyjne), ale stanowią walor ograniczający ryzyko wynikające z innego produktu (np. kredytowego) lub służą neutralizacji zajętej wcześniej niekorzystnej pozycji inwestycyjnej.
Należy podkreślić, że wszystkie przedstawione wyżej instrumenty finansowe, chociaż służą przede wszystkim ograniczaniu ryzyka związanego z działalnością gospodarczą (hedging), są obarczone ryzykiem inwestycyjnym (w tym ryzykiem rynkowym, niedopasowania, kredytowym, płynności, rozliczeniowym, operacyjnym lub regulacyjnym), które obejmuje również utratę części albo całości kapitału. Ryzyko rynkowe wiąże się z brakiem płynności rynku lub niekorzystnymi wahaniami poziomu instrumentu bazowego i zmianami wartości parametrów otoczenia rynkowego[19]. Ryzyko niedopasowania polega na możliwości niewywiązania się z bieżących zobowiązań z uwagi na występowanie rozbieżności pomiędzy przychodami przedsiębiorcy a jego płatnościami wynikającymi z zawarcia transakcji na instrument pochodny (inaczej – pomiędzy wysokością a czasem przepływów finansowych wynikających z terminu zapadalności aktywów, czyli terminu, do którego dłużnik jest zobowiązany do spłaty należności i terminu wymagalności zobowiązań). Ma to znaczenie w szczególności przy zabezpieczeniu przed niekorzystnym kształtowaniem się stóp procentowych lub kursu walutowego. Ryzyko kredytowe (ryzyko kontrahenta) to zagrożenie, że strona transakcji nie ureguluje zobowiązań finansowych wynikających z kontraktu. Ryzyko operacyjne wynika z występowania czynnika zewnętrznego, błędów systemowych oraz błędów ludzkich (np. wynikających z niedostatecznych kwalifikacji pracowników) lub błędów w zarządzaniu danym kontraktem pochodnym, co może mieć wpływ na sposób rozliczenia transakcji, jej wartość lub termin[20]. Ryzyko regulacyjne (prawne) jest związane ze zmianami regulacyjnymi, które mogą wpływać niekorzystnie na strony zawieranych kontraktów. Mogą to być zmiany zarówno powszechnie obowiązującego prawa (w tym przepisów podatkowych), jak i ograniczeń nakładanych przez organ nadzoru lub regulatora[21].
Ocena i kwalifikacja ryzyka jest możliwa jedynie po szczegółowej analizie sytuacji ekonomicznej danego przedsiębiorcy. Kontrola ryzyka może odbywać się m. in. poprzez system limitów (limity kredytowe dla kontrahentów, limity zaangażowania w produkt, potwierdzenia i kontrola zawartych transakcji, wewnętrzne i zewnętrzne limity otwartych pozycji). Przedsiębiorcy, zawierając transakcje, działają na własny rachunek i podejmują niezależne decyzje w oparciu o własną wiedzę i doświadczenie lub o profesjonalną poradę.
 
Uwagi końcowe
Trzeba zauważyć, że unijny prawodawca wprowadza wobec kontrahentów częste zmiany o charakterze systemowym, prawnym i organizacyjnym, a jednocześnie poszerza kompetencje nadzorcze ze strony UE. Chociaż nowym regulacjom (w tym dyrektywie MiFID oraz rozporządzeniu EMIR) przyświecała nadrzędna idea poprawy bezpieczeństwa całego systemu finansowego, to ich wprowadzenie wpłynęło na brak spójności między systemami prawnymi państw członkowskich (harmonizacja następuje w różnym czasie) oraz przeregulowanie wielu obszarów działalności finansowej. Niestety często skutkuje to ograniczeniem możliwości rozwoju biznesu oraz powoduje obciążenia zarówno instytucji finansowych, jak i ich klientów.
Polscy przedsiębiorcy odnotowali w ostatnich latach olbrzymie straty z powodu niewłaściwego posługiwania się opcjami walutowymi, wynikającego z braku wiedzy o mechanizmach działania instrumentów pochodnych oraz nadzorze nad osobami zajmującymi się transakcjami zabezpieczającymi. Tym bardziej należy zatem zwrócić uwagę na potrzebę zaangażowania się prawników w proces podejmowania decyzji finansowych przez przedsiębiorców, którzy chcą zabezpieczyć się przed ryzykiem związanym z wykonywaniem działalności gospodarczej.

Monika Hordejuk
radca prawny w ING Banku Śląskim S.A.
OIRP w Warszawie

---